金牌厨柜(603180)：营收端稳健 逆势扩张今年弹性可期

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事件：公司发布2022 年报及2023 一季报。2022 年营业收入35.5 亿元，同比+3.1%；归母净利润2.8 亿元，同比-18.0%，扣非1.9 亿元，同比-27.2%。

其中Q4 营业收入10.6 亿元，同比-13.3%；归母净利润1.1 亿元，同比-37.5%；扣非0.95 亿元，同比-39.6%。23Q1 营业收入5.7 亿元，同比+1.1%；归母净利润3275 万元，同比+8.2%；扣非1303 万元，同比-2.9%。收入增速保持稳健，利润有所承压，23Q1 已有改善。

收入端稳健，衣柜木门高速发展。2022 全年收入稳健，其中Q4 有所下滑，主要因为受疫情影响大，2023Q1 恢复增长。分品类看：2022 年厨柜、衣柜、木门分别实现收入23.6 亿元、9.6 亿元、1.5 亿元，同比-4.7%、+20.1%、+77.3%，2023Q1 基本延续了变化趋势。厨柜业务受地产下行影响大，收入有所下滑。衣柜、木门保持较高增速，主要因为快速开店以及导入大宗业务。

从渠道看：截至2023Q1，厨柜、衣柜、木门分别有1812、1101、577 家门店，较2021 年末增加92、182、189 家店。厨柜在推进渠道下沉以及加密，而衣柜木门则在快速覆盖空白市场，预计能延续高拓店速度。此外，公司在22 年加快了新业务的孵化，整装馆、卫浴阳台、厨电业务均开始高速拓店，截至2023Q1 已分别有112、91、128 家门店。公司近年开展了一系列优化措施，赋能终端与强化管理，包括1）建设平台分公司/办事处，通过机构下沉去推进品类融合以及终端的门店加密，今年有望开始展现效用。2）细化对经销商的管理，逐步建设如末位淘汰、活动跟进等制度。3）加强对经销商的赋能，包括接单系统打造、配送产品到家等。公司2022 年逆势拓店，有望成就今年弹性；未来渠道与品类的扩张，将持续为公司带来成长动力。

分业务看，零售受益渠道拓展维稳，大宗韧性强劲。1）零售：2022 年直营收入1.3 亿元，同比-34%；经销18.3 亿元，同比-2.4%。零售业务中厨柜占比较高，受其拖累整体有所下滑。公司近年来推动直营转经销，从而加强终端能动性，直营下滑幅度较大。随着衣柜木门收入占比的提升，未来零售端增长有望加速。2）大宗：收入12.8 亿元，同比+11.8%，2023Q1 仍实现+5%。

在同行普遍承压的背景下实现增长，印证了公司大宗业务强大的竞争力。今年地产竣工数据优秀，大宗有望持续增长。同时大宗业务毛利率也有逐步改善。3）境外：收入2.3 亿元，同比+43.2%。公司凭成本优势，通过工程渠道拓展美国和澳洲市场，实现持续增长，目前项目订单依然充足。同时公司开始依托泰国工厂布局东南亚零售市场，打开增长空间。

盈利能力承压，随收入释放弹性可期。2022 年公司毛利率29.5%，同比-1.0pct，2023Q1 同比-0.8pct，毛利率下滑主要因为收入结构变化：低毛利率的大宗业务收入占比上升。随零售业务复苏，叠加原材料价格维持低位，毛利率回升可期。2022 年销售、管理、研发费用率同比+0.4、+0.1、0.5pct，费用率整体抬升，主要因素是收入端受环境影响不及预期。此外公司在22 年推出卫阳、厨电等诸多品类，投放费用大，产品上量将降低费用率。综合看，公司22 全年利润率7.8%，同比-2pct，承压明显；23Q1 同比+0.4pct，已实现维稳。公司当前订单储备充足，今年收入端复苏，将推动盈利能力回升。

盈利预测与投资评级：公司在上年压力下逆势拓店，今年有望实现业绩高弹性。公司以橱柜业务为基础，持续拓展衣柜木门品类，并尝试拓展卫阳、电　　器等品类，打开增长空间。零售渠道管理逐步精细化，大宗渠道优势显著。

我们看好公司能通过品类拓展实现收入较快增长。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.0、4.9、5.9 亿元人民币，EPS 为2.6、3.2、3.8 元，目前股价对应PE 分别为13.8、11.4、9.4 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：地产复苏不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨超预期。